2020-06-17 22:26

中金网研报精选:5月市场成交明显回暖

外汇天眼APP讯 : 一、宏观经济稳中有变,房地产景气度下行趋势未见明显拐点,各线城市继续分化

房地产业是我国经济中具有先导性和基础性的重要产业,同时也是一个资金密集型和劳动密集型的产业,具有产业链长、关联产业多、行业带动效应明显、与居民生活水平密切相关等特点。房地产行业无论是从宏观层面、中观层面还是从微观层面看,都对我国国民经济、关联产业发展、居民福利等方面具有重要影响。

从宏观层面看,房地产业的健康发展对我国经济增长具有重要推动力,同时在经济周期中扮演重要角色。2018 年我国全社会固定资产投资完成额为 64.57 万亿元,而房地产开发投资完成额为 12.03 万亿元,占当年全社会固定资产投资完成额的 18.63%,仅次于制造业。从中观层面来看,房地产业自身产业链长,关联产业多,与数十个产业存在密切关联性。房地产业的稳步发展,不但通过原材料需求推动了上游建材产业(如,钢铁、水泥、玻璃等)的发展,同时通过产品生产及销售环节,为下游诸多产业(如,家电、装饰装修和批发零售业等)带来广阔的需求空间。从微观层面来看,在我国商品房既是居民生活的基本需求,但同时成为了不少居民的投资或投机的对象。房地产业发展至今,在改善居民住房水平方面起到关键的作用,城镇居民自有住房拥有率已经大大提高,总体上居民居住条件和居住环境也得到极大改善,从无房、租房向有房、住好房转变。

房地产业自“招拍挂”制度推出后迎来快速发展的黄金十五年,现今已成为了在中国经济中地位举足轻重的一部分,从 GDP、财政、投资多个方面影响着中国。在中国经济开始走向新时代的大背景下,“房住不炒”的指导思想更是决定了未来房地产市场的发展方向,这一系列的改变影响着房地产开发商们的战略决策与业务模式。自 2004 年经营性用地全面实行 “招拍挂”制度以来,中国房地产市场经历了快速发展的黄金十五年。作为中国经济的重要增长点,房地产不仅对 GDP 增长产生了巨大的推动作用,更改善了人民生活,促进了城市化进程,推动了上下游产业的共同发展。在中国发展的新时代,房地产行业已经迈上新的平台,正跨过新的起跑线,无疑将呈现出新的趋势和特点。近一年多来,房地产政策趋严不松动,投机需求逐步离场,市场预期正在转变,销售额增幅会逐渐降低,但也将保持 10 万亿以上的规模,这是个巨大的成熟市场。

1、从成交数据的情况来看,5 月市场成交强势修复,基本恢复到去年同期水平,三线城市成交增速回正,一、二线降幅逐步收窄

从我们跟踪的重点城市高频数据来看,37 城 2020 年 5 月新房销量同比增速为-0.6%,较上月回升 11.5pct,基本恢复到去年同期水平;1-5 月新房销量累计同比为-22.0%,降幅较上月收窄 6.6pct。分一二三线城市来看,同比方面,5 月单月一、二、三线成交量同比分别为 -9.1%/-4.2%/6.6%,较上月成交分别+12.6%、+8.5%、+15.5%,一、二、三线累计成交量同比分别为-29.1%/-24.9%/-14.2%。随着前期受抑制需求的释放,5 月市场总体成交继续回暖,基本恢复到去年同期水平,其中三线成交增速已经回正,一、二线成交增速降幅逐步收窄,从回暖幅度来看,5 月单月三线回暖幅度最大,一线次之,二线最弱。

截至 2020 年 5 月,从我们重点跟踪的 15 城的去化周期为 12.2 个月,较上月增加 0.1 个月,处于 2015 年以来最高水平。分线来看,一二三线城市去化周期分别为 11.9、10.2、24.6 个月,分别较上月-0.1、+0.3、-0.6 个月,一、三线收到 5 月销售大幅回暖的影响,库存周期缩短。一线城市中,上海去化周期最短,为 6.9 个月,而深圳、广州和北京分别为 7.2 个月、13.2 个月和 22.6 个月;二线城市中,宁波、南宁、南京去化速度较快,去化周期分别为 5.0、6.1、6.6 个月;三四线城市普遍去化周期较长。

2020 年一季度房地产行业营业收入为 3558.85 亿元,增速-4.71%,较上年同期-27.25%,较 19 年末-23.71;扣除非经常损益的归母净利润为 195.60 亿元,增速-39.64%,较上年同期 -49.59,较 19 年末-57.76%。由于受结算规模和毛利率下降的影响,扣非归母净利润自 2016 年实现 67%的高增长后,增速逐年放缓。今年一季度营收和归母净利的下滑主要系疫情影响了竣工节奏。

房地产行业总资产规模于 2020 年一季度达 121,516.83 亿元,同比增速 13.02%;相较于 2019 年末资产总额为 102,972.18 亿元,环比上涨 2.22%。随着销售增速放缓以及在“房住不炒”的政策调控下,房地产开放商的扩张意愿下降,总资产增速自 2018 年起开始逐步回落。截至 2020 年一季度,行业资产负债率为 79.16%,与 2019 年末持平,行业杠杆率维持稳定水平。

3、现金流量表:受销售减少的影响,经营性现金流大幅减少,流动性宽松的环境下,筹资活动现金流大幅增加

2020 年第一季度房地产行业的货币资金达 12329.49 亿元,与 2018、2019 年末值基本持平,变化不到 1%。2020 年第一季度现金流净额为-494.40 亿元,表现为现金净流出,流出额比去年同期增加 131.81%,主要由于疫情影响下经营活动现金流支出大幅增加所致。分类来看,经营活动现金流净流出 1750.94 亿元,较 19 年同期净流出额增加 81.59%,主要由于在疫情的影响下售楼处关闭,销售基本停滞导致回款大幅减少;投资活动净流出 406.46 亿元,较去年同期净流出额仅减少 2.93%,显示出疫情对房企投资规模的影响有限,主要得益于流动性宽松和土地低溢价率,房企仍有拿地动力;筹资活动净流入 1663.01 亿元,较去年同期大幅增加42.17%,国内逐渐宽松的融资环境显著缓解了房企面临的资金压力。

2020 年第一季度,房地产行业的净资产收益率为 10.79%,比起上年同期的 12.60%,同比下降 14.40%,终结了 2016Q1 以来 ROE 的上涨趋势。将 ROE 分解为销售净利率、总资产周转率及权益乘数来看,三个因子均有不同程度下降。权益乘数首次出现回落,体现了一定的避险态度;销售净利率和总资产收益率也出现较显著下滑,表明房地产行业销售下滑,周转减慢,盈利能力减弱,致使净资产收益率下降。

人口增长拐点将至,出生率逐年下降。自 20 世纪 90 年代以来,人口总量虽呈现每年增加的趋势,2008年、2019年作为两个拐点将增长速度划分为三个阶段,2008年之前,人口增长率均维持在 0.5%以上的高位增长水平,2008-2018 年这十年人口增长较为平稳,在 0.4%-0.5%的范围内波动,根据 IMF的预测,2020 年后我国人口增速将呈现明显下滑。从出生人口看,建国以来,我国已经历了三次婴儿潮,1950-1957 年、1962-1975 年、1981-1993 年每年出生人口均在2000万人以上。出生率已从上世纪80年代的20%以上,下降到12%左右, 2014 年单独二孩放开、2016 年全面放开二胎政策效果并不显著,难以形成第四轮婴儿潮。

劳动力人口数量下降,社会老龄化趋势明显。15-65 周岁的劳动年龄人口自 2014 年达到峰值 100557 万人后,开始逐年减少,2018 年劳动力人口为 99394 万人,占总人口比重 71.24%。虽然总量上看人口红利变动不明显,但结构问题不容小觑,对比 2000 年与 2017 年的人口年龄分布,我国劳动年龄人口已从小于 40 岁为主转变为 40 岁以上为主,1962-1975 年出生的人口在未来五年后将快速退出劳动力市场。人口老龄化比例从 1984 年的 5%,到 2014 年已突破 10%,仅耗时 30 年,甚至快于日本的 35 年。由于 20-60 岁的劳动力是具备住房需求与购房能力的潜在人群,新增人口下降、老龄人口比重提高促使置业人群开始萎缩,房地产需求受影响。

城镇化率高增速不再,发展进入后半程。1998 年-2018 年,城镇化率在 20 年内从 33.35% 增长至 59.59%,平均每年上升 1.3%。2018 年美国、英国、日本、韩国的城市化率分别为82.26%、83.40%、91.62%、81.46%。相比于发达国家的都市化水平,我国城市化虽仍有空间,但发展速度已大幅下降,2018 年增速仅为 1.81%。城镇化带来的住房需求是推动房地产业繁荣的重要力量,而人才在向城市聚集过程中,定居带来的住房刚性需求较高,但高房价的存在反过来会成为人才引进的壁垒,有碍于城市的进一步扩张。

区域发展不均衡,一线城市常住人口增量放缓,部分三线城市已发生人口净流出。 2006-2010 年是中大型城市人口流入的高峰期,一线城市每年常驻人口增长约 300 万人,三线城市增长 850 万人,2011 年后人口增量明显下降,2018 年一线城市人口流入不足 30 万人,同比下降 72%,三线城市从 17 年起人口变动已转为净流出。根据不同城市之间的房地产价格变化可将房地产市场划分为两个阶段,在 2015 年以前,一二三线城市房地产价格变动始终同步调节,2015 年以后,不同城市的住宅价格指数同比呈现排浪式变化,一线引领二三线趋势明显。

城镇化转向都市化,打造京津冀、沪宁杭、粤港澳城市群。受技术革新、要素流动、产业更替的影响,区域发展正由传统的省域、行政区向城市群转变。打造三大“世界级”都市圈进程中,城市群中二线城市有望受益于城市化发展,成为新增长点。

中国房地产市场作为快速发展的新兴市场,与美国等成熟发达市场相比,在市场多元化、方面尚待健全、完善。从消费结构看,美国拥有自住房的家庭占比仅为 65%,高达 35% 的家庭选择长期租房,市场拥有大量价格相对低廉的租赁公寓,而我国住房供应大部分依靠商品房,社会保障房的建设稍显滞后。从产品结构看,美国房产品种类繁多,既有昂贵的产权公寓、独栋别墅,也有便宜的合作公寓、多家庭房屋,我国房地产市场则是以鸽子笼式的高楼大厦为主体,独立的别墅供应只占一小部分,市场仍具有发展空间。

从中美产业经营模式的对比看,美国房企经过专业化分工,住宅、非住宅开发规模相当,而我国住宅开发则凸显出绝对优势。区别于美国土地房屋分别开发、销售与租赁并重的经营模式,国内更偏向房地一体化开发,房屋租赁的发展规模远小于房屋销售。在中国,房企常常包揽从策划、建设到物业管理的开发全过程工作,风险大,效率低,随着经济社会的发展,行业细分将是必然结果,细化房地产开发业内部分工,形成专业化的房地产服务业,提升产业发展质量将是未来趋势。

住房的消费与投资双重属性对应了刚性需求、改善性需求以及投机性需求。城镇化等外部因素为房地产业带来了巨大的发展机遇,随着城市人口持续快速增加,受传统住房理念、家庭结构小型化的影响下,购房相较于租赁住房成为居民的主要选择,由此产生了巨大的住房刚性需求。随着我国经济快速发展,人均收入水平提高,改善性住房需求逐渐增加,进一步推动房地产业发展。房地产市场发展繁荣,在房价上涨预期较强,由此产生大量住房投机需求,并刺激自住性、改善性需求提前释放。

对房地产业而言,土地、资金以及劳动力是影响行业发展的关键生产要素。土地价格作为商品房建造成本的重要构成部分,地价上涨将会推动房价走高,政府通过增加土地有效供给缓解供需压力能够有效缓解房价上涨。房地产为资金密集型行业,财务高杠杆决定了房企开放投资受利率影响较大,当货币政策放松时,融资成本降低有利于促进开发投资,刺激楼市繁荣。建筑业作为劳动密集型产业,在农村人口向城市聚集过程中,提供了大量低成本劳动力,有利于支撑房地产业的发展。

住房制度、土地使用制度、住房金融制度等制度创新,有利于推动房地产生产要素、需求、上下游产业之间的协同发展。建国之初实行“统一管理、统一分配、以租养房”的住房实物分配制度,导致住房投资严重不足,房地产业增长缓慢。1994 年住房制度改革实现住房商品化、社会化,满足城镇居民住房需求,推动楼市繁荣发展。2007 年中央开始强调解决城市低收入家庭住房困难问题,城市廉租住房、经济适用住房等保障性住房逐步兴起。2017 年提出“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”,强调加快住房租赁市场的发展,为房地产行业未来发展指明方向。

投资建议:疫情对行业基本面的负面影响在逐渐修复,在内外流动性宽松的环境下,行业资金面持续回暖,二季度行业迎来需求的集中释放。目前政策支持主要集中在供给端,虽然近期基本面的回暖对后续政策的调节力度形成压制,但下半年销售压力仍较大,政策边际宽松的逻辑仍不变,关注下半年需求端政策的支持程度。板块当前估值处于历史低位,部分重点个股股息率较高,长线投资价值凸显。(以上图表来源于中国银河证券研究院)